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【资讯】高善文通胀若见顶股市怎么走

发布时间:2020-10-17 01:50:31 阅读: 来源:硬糖厂家

高善文:通胀若见顶股市怎么走?

安信证券首席经济学家高善文(资料图)  幸福的家庭彼此相似,不幸的家庭各自不同。这句话同样适用于股市。  当各国股指轮番上涨时,从业界到媒体,大家异口同声的称赞技术进步的不可阻挡,经济高速增长的辉煌前景,以及“永久”驯服了通胀和经济波动的英明的央行。当股指如今年这样频遭大变,疲弱无力时,人们则开始讲起各自的悲观故事来。发达经济体哀叹复苏的乏力与不知路在何方的迷茫,包括中国在内的新兴经济体则在转型压力造成的慢性焦虑之外,更添上了一层通胀高位反复的燃眉之忧。人们偶尔碰到交流一下各自悲观的故事,更增伤感,哀叹股市无望,不如度假去也。  对中国通胀的担忧无疑是有道理的。业界本来预期通胀在6月见顶,结果7月份CPI继续微升,扰乱了部分市场参与者的预期,准备金率缴存范围的扩大无疑是雪上加霜。劳动力供应紧张的问题仍将长期存在。美国推出第三轮量化宽松(QE3)看起来是个时间问题,欧洲债务危机的最终解决似乎也逃脱不了至少是部分债务的货币化。回想2010年下半年QE2推出后大宗商品价格的暴涨,人们不由得对输入性通胀的前景忧心忡忡。在这种内忧外困的环境中,我们理解市场关于通胀和中国经济增长真诚的担忧。  那么中国通胀的前景到底如何呢?下一步市场又将何处去?要回答这些问题,需要追本溯源,厘清本轮通胀为何会上升地这样急促,高点为何会如此难以承受,以及中国通胀波动的独特内在机制;也需要厘清通胀和股市之间看似“剪不断、理还乱”的关系。  回顾过去三十余年的通货膨胀史,中国的通胀主要由食品价格波动所主导,而中国特有的饮食结构使得猪肉价格显得尤为重要,业界甚至戏言是“猪主导了股市”,因为猪肉价格的起落和CPI波动密切相关,而CPI的高低起伏又在一定程度上影响了宏观调控的基调,进而影响了资本市场的资金面和政策预期。  既然猪周期如此重要,那么猪肉价格又是由什么决定的?研究者们对这一问题的回答五花八门,各显神通,其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的观点。有人认为疫病和天气是主因。有人认为货币是罪魁祸首,猪也是个货币现象。有人认为猪群内部的大猪小猪能繁母猪等“猪口结构”决定了猪周期,因此一年有两百天奔波于各地猪场之间,实地调研母猪的真实存栏量。也许每个宏观经济的观察家都有一套自己的关于猪的故事。  但有趣的是,这些形形色色的关于猪肉不得不说的故事,大多有意无意忽略了这样一个重要的经验事实,就是猪肉价格和整个经济范围内的价格压力存在着显著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的猪周期中,猪肉价格的升降与整体价格压力的涨落存在相当强的一致性。在两个周期中,生产资料价格、各种服务的价格以及猪肉价格都在同步快速上涨。历史上其他时期的情况是类似的。  实际上我们没有看到这样的案例,即经济中出现广泛和持续的价格上升,但生猪价格在趋势性下降;我们也很少看到这样的案例,即广泛的价格水平低且稳定,但生猪价格持续上升。通过仔细研究历史数据,我们相信猪周期本质上是宏观经济周期的表象,而不是母猪的繁殖周期或生猪的补栏周期。  那么生猪价格周期为什么会与广谱价格压力存在如此强的同步性?关键因素是通胀预期的形成,以及由此导致的通过“压栏”进行的存货调整。实际上今年6月生猪价格同比上升超过70%的同时,存栏数同比上升超过4%,而猪肉消费增速却出现下降,这暗示着“压栏”行为、而非生猪短缺才是近期猪肉价格上涨的真正原因。仔细研究2007年生猪周转率的数据,可以更清楚地看到压栏的影响。  需要同时强调的是,中国经济在前几年走过刘易斯拐点后,食品价格进入了一个趋势性的快速上涨通道,这系统性地抬高了中国通货膨胀的波动中枢,使得许多低端产品和服务的价格变得越来越不稳定,并增加了拐点预测的难度。  那么,从宏观角度来看,通胀的中期趋势是什么?我们认为中国通胀将发生趋势性的转折。今年3季度也许就是通胀的季度高点,8月份可能就会开始下降,到明年年中可能会从目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。随着通胀的回落和政策预期的改善,资本市场所面临的流动性压力将得到阶段性缓解。  一些研究者担忧美国推出QE3对中国通胀的不利影响,这当然有道理。但从历史上看。日本当年也多次尝试了定量宽松政策,其效果边际递减,以至于最后无声无息,甚至政策甫一落地,市场应声而跌,因为政策力度不达预期。因此未来联储如果确实推出QE3,其效果以及对中国通胀趋势的影响都尚存疑。  那么,这又如何作用于股市呢?戏言之,通胀与股市的关系复杂并且有趣,可以简单地概括为“情敌”关系,即开始时是“情人”,相互扶持,后期则变成“敌人”,互相伤害。  为什么会早期会是“情人”呢?至少有两个主要原因。第一是中国通胀上升多数时候源于内需扩大,这时企业盈利会有很大改善。第二是中国宏观调控政策往往滞后于实际经济运行情况,因此当通胀开始明显加速后,宏观调控才刚刚开始,而且往往调控力度是逐渐加码的,使得在调控初期对经济的抑制作用不明显,资金成本的上升也不很显著,反而可能刺激市场进一步乐观预期。  为什么后期又会是“敌人”呢?关键原因是随着紧缩效应的显现,需求的下降趋势逐步形成,企业盈利能力开始恶化;同时紧缩政策导致资金成本高企,降低了市场的估值水平,从而形成“盈利”和“估值”的“双杀”。  就中国股市的历史而言,回顾过去10年的经济金融数据,我们可以看到在2003年-2004年那一轮通胀中,CPI从2003年7月开始爬升,2004年8月见顶;上证综指从2003年10月开始上涨,截至2004年3月上涨了约30%,随后则出现了幅度更大的下跌。同样,在2007年-2008年的通胀周期中,通胀从2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%,上证综指在此期间延续了上涨趋势,直到2007年10月才见顶,随后也出现了更惊人的下跌。  去年下半年以来随着通胀压力的出现,市场“先涨后跌、小涨大跌”的特征仍然很清晰。  同样的道理,通胀在最高点开始转折向下的时候,市场一般都处在最困难时期,这种局面在通胀下降后还会延续一段时间。原因是这时需求下降和盈利恶化的过程仍然在继续,而资金面的紧张则处于最严重的时候,“盈利”和“估值”的“双杀”尚未逆转。  随后一段时间,随着通胀下降趋势的确认,资金成本下降,政策预期逐步改善,经济也逐步稳定下来,市场开始恢复性上涨。2004年通胀见顶后,市场如此表现;2008年通胀见顶时,市场如此表现;就目前本轮通胀见顶的左侧部分而言,市场(以及经济)的表现与历史经验也是大体类似的。  这样的看法也许过去简化了影响市场的其他复杂因素,例如金融海啸、结构转型、股权改革等,但如果集中于通胀和市场的关系看问题,情况可能大体如此。  就目前的情况看,通胀应该已经在7月份见顶,资金成本高企目前仍然是不争的事实,经济下降和盈利恶化继续成为普遍的担心,这与历史上通胀见顶时市场的运行逻辑并无二致。  那么市场是否会再次重复历史的旋律呢?如果美欧经济和国际市场不出大乱子,我们认为这种可能性也许是值得期待的。

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